宜信财富:有亮点,但经济下行趋势不改——中国10月份经济金融数据点评

【主要观点】
10月主要经济和金融数据显示,虽然包括基建在内的部分指标在10月份有所企稳,但中国经济整体上仍然面临较大的下行压力。
我们认为,由于1)出口“抢跑”对经济的拉动效果将减退;2)在高杠杆率和高信用利差的背景下,民间或企业的有效资金需求难以被大幅刺激起来(用以进行跟生产相关的投资);3)在中小城市棚改货币化安置政策将逐步退出、以及短期内房地产调控难以显著放松的情况下,房地产投资增长大概率将走弱,中国经济增长在未来几个季度将小幅下降。

【正文】

11月14日,国家统计局公布了10月份主要宏观经济数据,部分指标在经历了较长时间的下行之后在10月份有所企稳,但整体上仍然显示较大的下行压力。

10月工业生产增长略微上升0.1个百分点至5.9%;累计制造业投资增速继续温和提升至9.1%,刷新3年高位;基建投资累计增速在经历了9个月的持续下行后,10月份录得3.7%,略好于9月的3.3%%。但房地产投资增速在销售增长和土地购置面积增长下降的拉动下继续走低至9.7%;社会消费零售总额增速更是创下新低,从9月的9.2%下降至8.6%,可能部分受到“双十一”效应的影响。

此前一天公布的10月金融数据也令人担忧。10月社会融资总量显著下降并低于市场预期,社融总量的存量增速也进一步下降。10月份人民币贷款环比减半,虽然部分是国庆等季节性因素所致,但是企业贷款环比下降的程度相对居民贷款而言,要大得多。

10月的经济数据显示出经济下行的态势没有改变。工业生产增速虽略有提升但仍处于历史低位,基建的略微企稳体现出前期政策逐渐落地的效应,但尚难指望基建投资能成为固定资产投资的拉动力量。我们此前较为担心的土地购置费用下降拖累房地产投资的情况已经开始显现,且在调控政策不放松的背景下,房地产销售的低迷状况可能会持续。

前瞻地看,虽然财政和货币政策已经有所放松、以及强调支持民企融资、并且更多政策或会会出台以托底经济,但是基于对当前中国经济固有症结的分析,我们认为,中国经济增长在未来几个季度仍将小幅下降:

  • 出口的抢跑现象将逐步消退,近期较好的出口数据对经济的支持作用将减小。近几个月的进出口数据似乎显示中美贸易摩擦的影响有限,10月出口增长高达15.6%,但中国的高出口增长一定程度上反映了出口企业在更高关税生效前的“抢跑”效应(特朗普表示要对中国2000亿美元商品的关税从当前的10%上调至25%,明年年初生效)。

  • 信贷需求难以被大幅度的刺激起来。首先,中国企业(非金融)的杠杆率占GDP的比重高达160%,债务负担已经很高,企业借贷意愿可能没有想象中那么强。其次,近年企业违约潮爆发导致中国企业的信用利差不断走扩,AA+级企业债的信用利差从年初至今已经上涨了80bp至200bp的7年高位。最后,纾困民企效果有待观察。10月底以来,从中央政治局会议到一行两会领导发言,都表示出了坚决支持民企发展的态度。但很多民企本身处于经营不善、资不抵债的状况,强制输血不利于市场的出清,甚至可能出现类似于“四万亿”的反噬情况。

  • 房地产行业将面临压力。可以预见,短期内房地产调控政策不会显著放松,同时棚改货币化安置政策逐步退潮,预计对三四线城市的地产销售会产生显著冲击(今年一二线城市地产销售面积同比负增长,但三线城市保持了2位数的增速),房地产销售的黯淡前景给本就紧张的房地产企业资金链增加了更大的压力。当前处于高位的房地产投资增速主要是因为土地购置支出较高,如果房企资金不足,投资增速大概率会继续回落。

解决以上这些问题并非易事,更难一蹴而就,宽松政策对经济的支撑可能无法对冲这些问题带来的下行压力。我们依然强调,需求侧刺激已到强弩之末,更应着眼于供给侧改革。长期来看,经济转向中高增速未尝不是更优选择。

10月宏观数据中存在积极因素,但整体表现依旧偏弱

10月份的经济数据延续了有起有伏的态势,其亮点在于,工业生产略有反弹,制造业投资进一步上升,基建投资有所企稳。但房地产投资继续下行,社会消费显著下降均反映出经济的疲软之处。

▪生产方面,工业增加值增速低位企稳,略好于预期。

10月工业增加值同比增速为5.9%,较9月上涨0.1个百分点,略好于预期。1-10月工业增加值累计增速与9月持平,为6.4%,继续维持低位,但有企稳的迹象。发电量数据佐证了工业生产表现,10月发电量同比从上月的4.6%回升至4.8%。

图表1:工业增加值增速低位企稳

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注:剔除1,2月数据扰动
数据来源:Wind,宜信财富

图表2:发电量增速小幅反弹

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数据来源:Wind,宜信财富

▪投资方面,制造业投资继续拉动整体投资回升。

1-10月固定资产投资累计同比5.7%,较上月上涨0.3个百分点,制造业投资增速的继续回升对整体投资拉动显著,1-10月制造业投资累计同比为9.1%,刷新3年高位。制造业投资增速的上升部分是前期盈利改善的影响。

同时,基建投资的拖累效应也有所减弱,1-10月基建投资累计同比为3.7%,较1-9月上涨0.4个百分点。基建投资的企稳回升符合预期,我们在10月的报告《四季度增长下行速度或放缓》中指出,四季度会看到基建投资的企稳。这主要得利于政策方面的大力支持,8月和9月的地方政府专项债券融资近1.2万亿,对四季度基建投资起到强力支撑;1-10月政府性基金支出(主要投向基建)累计同比高达39.2%,较1-9月上涨2.9个百分点。

图表3:基建投资略有回升

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数据来源:Wind,宜信财富

▪“金九银十”不再,房地产投资继续回落。

1-10月房地产投资累计同比为9.7%,已经连续三个月下滑。今年9月和10月的商品房销售面积同比均出现负增长,带动1-10月累计销售增速下降至2.2%的低位。销售的低迷对投资的传导已经较为明显。
过去几个月支撑房地产投资的土地购置费用也开始动摇,1-10月土地购置面积累计同比为15.3%,较1-9月下降0.4个百分点,1-10月土地使用权出让收入累计增速与1-9月持平,为年内最低的32.1%。

图表4:商品房销售面积增速继续下降

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数据来源:Wind,宜信财富

图表5:土地购置费用增速回落

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数据来源:Wind,宜信财富

▪消费增速明显下降,“双十一”因素存在影响。

10月的社会消费品零售总额同比增长8.6%,较9月下降0.6个百分点,为6月以来最低水平。推动9月消费增速略有反弹的物价,在10月没有继续发力。同时今年中秋假期提前以及“双十一”因素均分散了10月的消费动力。相对于9月,粮油食品、饮料、烟酒、文化用品等产品增速出现了明显的下降,或是因为“双十一”对需求的转移。而汽车销售继续负增长,10月同比下降6.4%。预计11月消费增速可能会因“双十一”和减税因素有所回升。

图表6:“双十一”效应压低10月消费

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数据来源:Wind,宜信财富

▪10月社融存量增速再降,表内信贷环比减半。

从增量角度来看,10月当月新增社会融资规模为7288亿元,相比9月减少了近1.5万亿元,降幅远超市场一致预期。社会融资规模大幅下降的主要是因为新增表内信贷的萎缩,从9月的1.4万亿下降至10月的7141亿。新增地方政府专项债券也急剧收缩,从9月的7389亿下降至868亿。相比之下,银行表外融资和企业直接融资较9月均略有改善,不过表外融资(包括委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票)依然负增长,10月为-2675亿元。

图表7:10月社会融资增速进一步下跌

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注:9月前的融资额为老口径(不含地方政府专项债)

数据来源: Wind,宜信财富

新增表内信贷的下降部分是季节性因素所致,过去几年10月份新增信贷环比都出现了明显的下降。不过今年10月降幅更大,这主要体现在企业贷款上。10月当月企业贷款从9月的6641亿下降至1359亿,而居民贷款从9月的7443亿下降至5637亿,降幅较小。居民贷款占比的显著提升反映出银行资金投放的谨慎心理。在缺乏合意投放标的之时,银行仍偏好于相对稳定的房地产贷款。这种现象或许在后期会有所改观,十月底以来高层多次表态银行会大力支持民营企业,可能会改善当前企业贷款主要流向国企和地方政府融资平台的局面。

图表8:季节性效应影响10月信贷

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数据来源:Wind,宜信财富

图表9:企业贷款显著收缩

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数据来源:Wind,宜信财富

从存量角度来看,10月社会融资规模存量增速为10.2%,较9月下降0.4个百分点,继续刷新历史低位。10月M2同比增速再次降至8%,与各项存款余额增速下降一致;10月M1同比下降至2.7%,部分反映出房地产企业资金链紧张。

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