宜信财富:美股一季报分析 盈利增长将下行

观点摘要】

一季度美股财报基本公布完毕,整体盈利表现超出预期,利润率有所上升,但营收负增长。我们的解读是:超预期的盈利主要还是由于市场预期过低,一季度标普500盈利增速仅录得8%,远低于去年的24%。同时,一季度权重企业的利润率提升主要受临时性因素影响,这些因素很难继续发挥作用。

我们认为,后期美股盈利面临一些不利因素影响,包括难以持续上涨的利润率、非金融企业杠杆率较高、税改效果减弱、美国经济下行压力较大等。这些因素会导致美股盈利增速持续下行,全年或跌至5%以下。


【正文】

5月以来,在中美贸易冲突的影响下,全球风险资产都出现了显著的调整,标普500指数单月下跌6.6%,逼近3个月最低水平。这段时间也是美股上市公司一季度业绩陆续发布的时期,一季报总体盈利表现超出预期,标普500整体盈利水平高出预期约6.6%。但是,好于预期的美股业绩给美股的积极作用不敌市场对未来美国经济预期的下滑所带来的负面影响。

总体来说,我们认为不宜乐观于标普500一季度超预期的盈利表现。一方面,原先的市场预期过低,一季度盈利增速远低于去年水平,延续了去年三季度以来的下跌态势;另一方面,一季度营收实际上是低于预期,盈利超预期主要得益于利润率攀升至历史新高的积极作用,但是我们发现,一季度权重企业的利润率提升主要受企业罚款、投资收益等临时性因素影响,这些因素很难继续发挥作用。随着劳动力成本趋近均衡、美国经济增长下行、以及贸易冲突风险的存在,利润率将大概率下降。

其它几个主要因素也将给美股带来压力:首先,美国非金融企业杠杆率已经达到9年最高,继续加杠杆的空间较有限;其次,美股企业主营业务盈利增长已经放缓,随着税改效果减弱,净利润增速也会回落;再次,美国经济下行压力较大,财政刺激效果减弱、消费水平放缓、贸易摩擦加剧,多重因素施压美国经济。

当中美贸易摩擦再加剧、美联储鸽派程度不及预期导致市场风险偏好下降,叠加企业盈利增速的继续下探,美股大概率继续下行。若美股继续大幅调整,可能会将美国经济提前带入衰退。


较低的预期和利润率的上升导致盈利超预期

截至5月30日,标普500指数中已经公布一季报的成分公司共486家,市值占比已经接近100%,基本可以反映一季度美股的全貌。一季度标普500成分股中盈利好于预期的公司数达到371家,低于预期的公司数为106家,超预期的公司数占比为77.3%,标普500整体盈利水平高出之前预期约6.6%(图表1)。在财报密集发布的4月份,标普500指数稳定上涨,单月涨幅高达4.6%。

图表 1:标普500指数一季度整体盈利超预期

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注:意外程度为正,表示好于预期,意外程度为负,表示低于预期

数据来源:Bloomberg,宜信财富

预期水平太低是主因。彭博一致预期显示的标普500一季度EPS增速为3.2%,实际的单季盈利增速8%,远超预期(图表2)。但事实上,美股的盈利并不容乐观,整体盈利增速依然在下行,12个月滚动EPS同比增速从去年三季度的27%下滑至今年一季度的13%。单季EPS增速下滑更多,从去年三季度的30%左右下滑至当前的8%,跌幅可谓巨大(图表3)。所以股市盈利超预期的主要原因并非盈利表现良好,而是预期水平太低。

图表 2:一季度标普500盈利增速好于预期

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

图表 3:一季度标普500盈利增速继续下跌

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

另一个促进盈利超预期的因素是美股利润率的持续回升。从环比角度来看,一季度标普500的整体营收负增长,增速为-1.6%,而对应的盈利环比增速则高达17.8%。这与盈利分析表中显示的情况相符,即营收表现低于预期,而盈利表现超预期(图表4,图表 5)。这种差异反映出的是企业整体利润率的优化,一季度美股整体利润率上涨至10.3%的历史新高。

较高的利润率来自于哪些行业、哪些公司?是否可持续?这是值得讨论的问题。

图表 4:一季度标普500盈利与营收表现分化

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

图表 5:一季度标普500营收低于预期

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数据来源:Bloomberg,宜信财富


短期因素影响权重股利润率

分板块观察美股可以发现,一季度美股利润率的变化与盈利增速表现出了高度一致性,即利润率上升较高的板块有较好的盈利增速,反之利润率下降较多的板块其盈利增速也不佳,表明利润率对盈利增速的指导意义较强。

一季度利润率上升最多的几个板块分别为公用事业、金融、信息技术等,而能源、原材料和电信服务的利润率则出现了大幅下降。这变化较大的这些板块中,信息技术、金融、电信服务板块的市值占比较高,在标普500指数中的权重分别为21%、13%和10%(图表6,图表7)。因他们对整体股指的影响更为明显,可以具体分析。

图表 6:一季度标普500利润率环比增加的板块排行

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

图表 7:标普500各板块权重分布

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

我们选取三个板块中市值高于2000亿美元的公司,这些代表性大公司的表现会显著影响整个板块。事实上,标普500成分股中,一季度市值超过2000亿的公司共有27家,这些公司合计市值占标普500市值的比重高达39.2%,合计盈利水平占标普500总盈利的43.9%,分析这些代表性公司的利润表现可以基本反映美股整体盈利的情况。

万事达利润率“矫正”。信息技术板块中市值超过2000亿美元的前五大公司包括:微软、苹果、VISA、万事达、思科。除了苹果的利润率略有下降,其他几个公司利润率均上涨,但涨幅不大,只有万事达公司利润提升较高,从去年四季度的24%上涨至48%。但万事达公司和VISA公司的利润率长期保持在40%以上,一季度的回升可能只是对去年四季度的“矫正”,并非可持续的趋势。

投资收益波动较大。金融板块中市值超过2000亿美元的前四大公司包括:伯克希尔哈撒韦、摩根大通、美国银行和富国银行。后三者的一季度利润率变化不大,主要的变化来自伯克希尔哈撒韦,其利润率从去年四季度的-90%大幅提高至27%。这种变化可能也是临时的,由于受到投资收益影响较大,伯克希尔哈撒韦的利润率波动一直很高,远高于另外几家银行。一季度伯克希尔哈撒韦的投资收益大幅增长,推动利润率飙升,但后期也可能显著下跌。

罚款造成短期利润下跌。电信服务中包含的五个巨头:谷歌母公司Alphabet、Facebook、Verizon、迪士尼、美国电话电报公司,除了Verizon和迪士尼的一季度利润率上涨,其他三个公司的利润率均下滑,谷歌和Facebook的跌幅较大,两者拖累了整体电信服务板块的利润率。当然,这其中可能有临时性因素,根据谷歌和Facebook的财报,两个公司在当季均有巨额罚款支出,谷歌是支付给欧盟的17亿美元,Facebook是支付给联邦贸易委员会的30亿美元。如果剔除这两笔罚款支出,两者的利润率会提高至去年四季度的水平。

利润率变动主要是短期因素影响。通过对代表性权重个股的分析可以看出,一季度美股一些板块利润率的变化主要是一些临时因素的影响,剔除这些短期因素后,美股整体利润率仍会维持在去年四季度水平左右。这些短期因素很难继续发挥作用,对后期美股盈利的影响也会减弱。


美股盈利增速或继续下跌

利润率短期影响较小,长期发挥作用

虽然一季度美股各板块利润率出现波动,但年初至今美股各版块显著上涨,即便是利润率大幅下滑的电信服务、能源等板块均有超过10%的涨幅。这体现出利润率的短期影响较为有限,相比之下,估值水平的提升影响更大。一季度标普500的PE水平从16.5上涨至18.6,每个板块的估值都有所修复,电信服务、能源、必选消费等利润率下降的板块,估值水平也都有显著提升。这种估值的提升,与美联储态度转向宽松以及中美贸易冲突缓解有直接联系,且一季度初的整体股指水平较低,估值存在修复的动力。

不过,从长期来看,美股的上涨与利润率的攀升有一定的正相关性,利润率的上升对应着企业盈利的改善,过去多年来美股的上涨确实有基本面支撑(图表9)。然而这种趋势可持续性面临挑战,正如不久前桥水基金所言,过去几十年美股利润率改善背后的原因在于“企业税率下调、全球化带来边际成本下降、利率下降”等变化。但随着劳动力成本趋近均衡以及贸易冲突风险加大,利润率上涨的趋势可能会逆转。

图表 8:今年标普500上涨主要由估值驱动

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

图表 9:标普500长期走势与净利润走势

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

企业杠杆率较高。

对标普500非金融指数的ROE进行杜邦分析,可以看出:近几年美股的总资产周转率在历史低位波动,一季度为65.4%,已经连续两个季度下跌;除了利润率创新高,杠杆率在一季度也有明显提升,权益乘数(总资产/总权益)目前已经达到9年来最高的2.9,这意味着未来企业继续加杠杆的空间较有限(图表10)。

主营业务盈利能力放缓。

长期来看,衡量企业主营业务能力的美股的息税前利润(EBIT)与净利润增长保持高度同步,但近几年二者走势出现了显著的背离。从2018年起,EBIT增速稳中有降,平均水平在8%左右,但净利润(股指层面用EPS衡量)增速却大幅跳升,2018年平均增速高达23.6%,为2010年以来最高,这也是近30年来首次出现EBIT增速走缓但净利润增速上涨的现象(图表11)。两个利润的差异主要在于税收费用,印证了特朗普税改是净利润改善的主要原因。但2019年一季度的净利润增速大幅下降,表明税改的效果已经减弱,后期净利润增速可能继续向息税前利润增速收敛,体现为企业盈利增速下降。

图表 10:标普500非金融企业杠杆率达到9年高位

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

图表 11 :标普500运营利润增速低于净利润增速

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数据来源:Bloomberg,宜信财富

美国经济下行压力较大

美股一季度盈利的超预期与美国一季度经济表现的超预期一致,二者本身也高度相关(图表12)。我们在专题报告《美国经济增长的隐忧》中指出,提升一季度美国GDP增长的短期因素(例如,库存大幅增加、进口大幅减少)在后期难以持续,且会生产带来压力。另外财政刺激效果将减弱,宽财政导致赤字率扩大,财政腾挪空间的进一步压缩将给后期经济政策的制定带来更大的阻力(图表13)。同时,中美贸易摩擦升级以及美国与欧洲、日本等国进行汽车关税谈判给美国经济带来负面的影响。所以,美国经济增长可能不断放缓,全年增速为2.5%,低于2018年的2.9%。

图表 12:标普500盈利增速与经济增速较一致

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数据来源:Wind,宜信财富

图表 13 :财政政策对GDP的拉动作用将快速下滑

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数据来源:彼得森研究所,宜信财富

综合以上分析,我们认为,美股的超预期表现可能难以持续,一季度盈利增速与营收增速的短暂分化可能会在后期弥合,全年标普500的盈利增速可能会继续下行至5%以下。当中美贸易摩擦再加剧、美联储鸽派程度不及预期导致市场风险偏好下降,叠加企业盈利增速的继续下探,美股大概率继续下行。若美股大幅调整,可能会将美国经济提前带入衰退,因此,后期股市的盈利状况尤其值得关注。

报告作者:

李琳:博士|首席经济学家|资产配置策略研究负责人

夏天然:博士|投资策略师

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