宜信财富:美国债利率领跌,中国同业存单萎缩

每周观点聚焦

上周10年期美国债利率大幅下挫,全周降幅达20基点,收益率向2%靠拢。加拿大、英国、德国、韩国、新西兰、澳大利亚等国国债利率均出现不同程度的下行,利率接近或突破前低。中国10年期国债利率相对坚挺,全周仅小幅回落1.6基点。

美国债收益率的大幅回落,一方面受对美国经济预期下降的带动,表现为10年美债与3个月美债期限利差倒挂加深。上周美国一季度GDP增速的修正值和扣除食品和能源的个人消费支出价格指数增速数据也都显示出美国经济增长动能减弱的信号;另一方面受避险需求推动,表现为美债价格与黄金和日元同步上行。中美贸易摩擦升级、上周中国商务部宣布将建立不可靠实体清单制度,针对美国的反制动作下,中美短期达成协议的可能性低,政治上的不确定性打击投资者信心。中国周日发表的白皮书,也显示出中美关系的复杂性和分歧依然严重。

随着美债收益率的大幅下行,中美利差迅速拉大,10年期中美国债利差升至1.1个百分点。其实,上周中国公布的5月份PMI数据低于预期,显示制造业增速进一步恶化;工业企业利润增速数据也在疲弱的制造业的拖累下,大幅回落。但这些疲软的基本面数据,对上周国债收益率的影响并不明显。显著扩大的中美利差,意味着中国国债的相对吸引力提升。

包商银行被接管的事件开始发酵,导致同业存单发行大幅萎缩,中国利率债和高等级信用债被误伤。上周同业存单发行规模仅为1,117亿元,较前周(5月20日-24日)即包商银行事件前的同业存单发行规模5,249亿元出现断崖式下降。且发行成功率上周仅为59%,而前周高达85%。银行尤其是中小银行的同业负债端的资金压力开始加大,随着存单到期为缓解资金缺口,银行可能最先抛售流动性好的利率债和高等级信用债,这是制约上周中国利率债表现的重要原因。

央行5月份加大银行间市场资金投放,引导利率下行。包商事件后,央行上周连续4天发行7天逆回购,全周净投放4,300亿元。我们计算的5月份银行间基础货币净投放3,740亿元,较4月份的净回笼1,869亿元大幅提高。这显示出,在贸易战风波加剧的环境下,再加上包商银行事件带来的同业存单发行萎缩的冲击后,央行逆周期政策调节已经起步。

综上,我们认为在全球避险需求升温背景下,随着央行逆周期操作力度加大,会平抑包商银行事件带来的短期冲击,中国利率债将回归基本面,具备投资价值。

本周关注的焦点:美国ISM指数和Markit PMI、中国外汇储备、欧元区PMI和通胀数据等。


重要经济数据分析

中国:制造业PMI逆季节性走弱,预示制造业增速进一步恶化

5月中国制造业PMI逆季节性大幅走弱。中国制造业PMI有很强的季节性,从2013年至2018年历年5月份PMI均较4月份上升,平均升幅0.2个百分点,但今年9月制造业PMI指数49.4%,逆季节性大幅回落0.7个百分点,显示制造业增长动能快速收缩。

内外需均大幅回落。反映需求的新订单指数从4月的51.4%大幅回落1.6个百分点至49.8%,其中新出口订单指数5月份大幅回落2.7个百分点至46.5%,主要反映中美贸易战升级的冲击,预计5月中国出口数据不乐观。反映内需的进口PMI 5月份亦明显回落2.6个百分点至47.1%,显示5月份内外需同步走弱。

价格指数明显回落,预计5月份PPI增速下行。5月份PMI出厂价格指数大幅下行3个百分点,跌至收缩区间至49%;5月购进价格指数回落1.3个百分点至51.8%。价格指数的大幅下行预示5月份PPI增速将明显回落。同时PMI出厂价格指数和PMI购进价格指数之差在负值区间有所拉大,也将施压制造业利润增速。

小企业PMI明显走弱,反映贸易摩擦升级可能对小企业影响更大。5月份大中企业PMI分别下行0.5和0.3个百分点,但小企业PMI大幅下行2个百分点,显示贸易摩擦升级和出口走弱,对小企业的拖累更为显著。

在4月份的主要经济数据中,制造业已经出现明显走弱的迹象,无论是制造业增加值、制造业固定资产投资还是制造业利润增速在4月份均大幅下行。5月份制造业PMI的大幅走弱,预示制造业增速进一步恶化。

图表1:5月制造业PMI逆季节性走弱

图片1.png

数据来源:Wind,宜信财富

图表2:小企业PMI大幅下行

图片3.png

数据来源:Wind,宜信财富

中国:工业企业利润增速回归弱势,制造业是主要拖累

增值税率下调带来的短期提振因素消退后,4月工业企业利润增速重归负增长。4月份工业企业利润当月同比增速-3.7%,较3月份的13.9%大幅下滑。1-4月工业企业利润累计同比增速-3.4%,与1-3月的-3.3%基本持平。我们在点评3月份利润数据时指出,3月工业企业利润增速大幅反弹主要归功于增值税率在4月份下调,工业品需求的提前释放,3月份的利润高增长难以为继。因此,4月份工业企业利润增速的快速滑落,部分反映这种一次性效果衰退后的重回弱势。

制造业是拖累总体利润增速的重要分项。1-4月制造业利润累计同比增速-4.7%,较1-3月的-4.2%回落0.5个百分点,大于全部利润增速的回落0.1个百分点,是拖累总体利润增速的重要分项。而采矿业1-4月利润累计同比增速-0.7%,较1-3月的-3.4%回升;电力、热力、燃气及水的生产和供应业1-4月利润累计同比增速8%,较1-3月的5.7%上升。制造业利润增速的走弱,也部分反映出口增速的明显下行对制造业利润的压力开始显现。

向前看,随着贸易摩擦的升级,对出口增速和制造业的压力可能会继续增加,同时PPI增速也面临再度回落的走势,预计5月份工业企业利润增速可能继续维持偏弱。

图表3:工业企业利润增速VS PPI增速

图片4.png

数据来源:Wind,宜信财富

图表4:制造业利润增速是主要拖累

图片5.png

数据来源:Wind,宜信财富

香港:4月零售同比增速-4.5%,低于市场预期

香港4月零售业总销货值同比增速-4.5%,弱于3月份和市场预期的-0.2%。扣除价格变动,4月零售业总销货量同比-5%。从分项看,珠宝首饰销货值同比增速-11.4%;电器及耐用品消费同比增速-13.7%;汽车销售同比增速-6.3%,跌幅居前。

香港4月零售业增速明显下降,反映在外围不确定因素下,消费情绪依然审慎。另外,由于今年五一内地假期全部落在5月份,而去年是跨越4月底和5月初,由此带来的节假日扭曲因素,也对零售增速带来额外压力。

美国:通胀水平不佳,经济衰退担忧加大

上周美国公布的一系列数据没有显著超预期,基本延续了此前数据的走势,即美国经济在二季度下行压力加大。上周四(5月30日)公布的一季度个人消费支出(PCE)年化环比修正值为1.3%,略高于初值1.2%,但GDP的年化环比增速略有下修,从前值的3.2%下调至3.1%。真正引起市场关注的数据是依然低迷的通胀表现,上周五美国公布了4月的个人收入和支出价格数据,4月个人收入环比增速为0.5%,高于预期的0.3%,也高于前值0.1%,但收入增速的小幅回升显然不足以有效拉动物价水平,4月的PCE物价指数同比为1.5%,低于预期的1.6%,高于前值1.4%,核心PCE物价指数与预期和前值持平,为1.6%,通胀水平依然远低于美联储设定的2%目标。

对于美国当前通胀水平的低迷,美联储不久前曾给出解释:造成物价上行压力温和的主要因素是暂时的,投资管理服务、服装和机票价格走软,在一定程度上抑制了通胀。但即便这些“暂时”因素消退,通胀水平也难以回升到2%,因为美国经济仍在放缓,支撑一季度经济增长的因素也是“暂时”的——库存和出口驱动的经济增长动能在二季度已现衰竭。

美联储副主席克拉里达上周表示,若有迹象显示通胀长期低于目标,或其他事态发展显示经济面临风险,决策者随时准备调整政策。对通胀和关税问题的担忧导致上周10年期美债收益率创下2017年9月以来最低水平,收益率曲线倒挂现象严重,美股同样出现了连续的下跌,抹去近3个月的涨幅,这种调整体现出投资者对美国经济信心的缺失,认为进入衰退的风险加大。预计6月份美联储会再度释放鸽派信号,并在6月20日的议息会议上给出新的利率指引。

图表5:美国一季度GDP增速略有下调

图片6.png

数据来源:Wind,宜信财富

图表6:美国4月通胀增速依然偏低

图片8.png

数据来源:Wind,宜信财富


重大政策事件追踪

中国:央行加强银行间市场资金投放,引导利率下行

上周央行连续4天发行7天逆回购,合计5,300亿元,全周净投放4,300亿元。央行逆回购发行明显提速,净投放金额大幅提升。银行间隔夜定盘利率更是在上周四大幅回落42基点至2.08%。

利用我们计算银行间基础货币的模型估算央行基础货币量的吞吐情况如下图所示。我们的模型中既包括央行公开市场操作的工具和其他货币政策工具,如央行正逆回购、央票发行、现券交易、国库现金存款、SLO、TLF、SLF、MLF、PSL、TMLF以及再贷款、再贴现和存款准备金率下调所释放的流动性。另外,也包括央行外汇占款变动和财税上缴因素所引起的基础货币变化而带来的对银行间资金面的冲击。简要公式如下:银行间基础货币增减=央行一系列公开市场操作净投放+存准率下调释放流动性+央行新增外汇占款+财税上缴因素。

在计算5月份银行间基础货币吞吐量时,我们还需要考虑如下两个因素:1、我们认为5月份尽管人民币汇率贬值明显,但外汇流出量可能并不显著(主要反映外管局加强外汇跨境流动),因此我们假定5月份外汇占款变动为0。2、今年积极的财政政策的表现之一是盘活存量财政资金,因此我们预计今年5月新增财政存款2000亿元(低于去年同期的3862亿元)。

这样我们估算的5月份银行间基础货币净投放3740亿元,较4月份的净回笼1869亿元大幅提高,银行间7天回购利率从4月的2.7%回落至5月的2.6%(月均值),已经接近2.55%的7天逆回购发行的政策利率。这显示了5月份以来,央行加强了在银行间市场的资金投放,引导资金利率下行的意图。

图表7:5月银行间基础货币增加量较4月份大幅提高

图片9.png

数据来源:Bloomberg,宜信财富

中国:包商银行事件上周开始发酵,同业存单发行量和成功率断崖式下降

5月24日,中国人民银行和中国银保监会宣布对包商银行进行接管,原因是“公司出现严重信用风险”,接管期限为一年。央行有关负责人在就接管包商银行有关问题接受《金融时报》记者采访时提到:“包商银行的大股东是明天集团,该集团合计持有包商银行89%的股权,由于包商银行的大量资金被大股东违法违规占用,形成逾期,长期难以归还,导致包商银行出现严重的信用危机,触发了法定的接管条件被依法接管”。

包商银行事件在上周不断发酵,带来同业存单发行规模大幅萎缩,上周全周(5月27日-31日)同业存单发行规模仅为1117亿元人民币,较前周(5月20日-24日)即包商银行事件前的同业存单发行规模5249亿元人民币呈现出断崖式下降。且发行成功率上周仅为59%,而前周高达85%。表明包商银行事件后,银行尤其是中小银行的同业负债端的压力开始加大。

我们也注意到,为弥补负债端压力给银行带来的流动性冲击,缓解资金紧张,银行可能首选抛售流动性高的利率债和高等级信用债(银行金融债等)来缓解流动性压力。这使得中国国债利率回落幅度明显落后于全球主要国家。同时为平抑银行间资金面因为包商银行事件受到冲击,央行加大了公开市场操作力度,连续4天持续发行7天逆回购,引导资金利率不断下行。

中国:将建立不可靠实体清单制度

上周五,商务部新闻发言人表示根据相关法律法规,中国将建立不可靠实体清单制度,对不遵守市场规则、背弃契约精神、出于非商业目的对中国企业实施封锁或断供、严重损害中国企业正当权益的外国企业、组织或个人,将列入不可靠实体清单。具体措施将于近期公布。

我们认为,这是中国针对美国对中国高科技企业,如华为进行的技术封锁和打压的反制措施。显示中美贸易摩擦短期仍然没有停止的迹象,可能仍处于升级进行中。

中国:国务院新闻办发表《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书

6月2日,国务院新闻办公室发表《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书。白皮书强调了:一、美国挑起对华经贸摩擦损害两国和全球利益;二、美国在中美经贸磋商中出尔反尔、不讲诚信;三、中国始终坚持平等、互利、诚信的磋商立场。白皮书表达中方针对中美贸易摩擦的立场、观点和底线,但对美方在中美关税协议中哪些地方违反了中国的三原则没有进一步说明。另外,上周人民日报使用了“勿谓言之不预”的强硬外交术语,这些信号可能都表明,中美经贸谈判在短期内达成协议的可能性不断降低,双方分歧依然严重。

我们认为,白皮书显示了中国冷静客观的态度,即坚持“中美合则两利,斗则俱伤,合作是双方唯一正确选择。”表明双方合作谈判解决争议的大门并未关死。但同时,底线清晰,明确表示原则问题不让步。态度是坚决和强硬的。在底线问题上,通过谈判讨价还价进行博弈的空间可能也十分有限。总之,中美双边经贸协议并非无法达成,但达成的难度和复杂性正在上升。

美国:特朗普预对墨西哥加征关税,对中国商品加税延期

上周四(5月30日)美国总统发推特表示,将从从6月10日起,对所有墨西哥输美产品征收5%的关税,直到非法移民不再通过墨西哥进入美国。他还表示,关税还会逐步提高,直到非法移民问题得到解决,届时再取消关税。这一突发消息导致市场剧烈震荡,墨西哥总理洛佩斯·奥夫拉多尔当日致信特朗普,称他不想“对抗”,“提议加深我们的对话,寻找移民问题的其他替代方案。”此前美墨贸易关系似乎出现了缓和,在5月17日,美方已经发布声明,取消对加拿大和墨西哥的钢铝加征关税,加墨也会取消报复性关税,上周特朗普的行为再度凸显了其不可预知性。

美国对多国发起的贸易争端正成为全球经济增长的首要风险,中美之间的冲突也愈演愈烈。上周中国商务部表示,将建立“不可靠实体清单”制度,把一些出于非商业目的歧视中国企业的外国实体列入清单,并采取相应法律和行政措施。这是对美国实施“实体清单”措施后的直接回应。值得玩味的是,美国贸易代表办公室在上周末发布消息,将原本6月1日正式对中国商品加征额外15%关税的日期推迟至6月15日。无论这种行为是不是美方意图缓和冲突的信号,朝令夕改的行为某种程度上颠覆了美国多年建立起来的信誉,后期即便中美双方达成贸易协议,也难以保证不会再生变数,全球贸易体系脆弱性已然加大。


大类资产走势回顾

担忧贸易冲突和增长下行,全球股市疲软

上周主要股市继续下跌,不仅有贸易冲突加剧的影响,还有对美国经济衰退担忧的冲击。美股已经连续下跌四周,创近3个月低位。标普500指数当周跌幅高达2.6%,上证综指却小幅走高,全周上涨1.6%,但这也只是此前连跌5周后的企稳。上周中国商务部公布“不可靠实体清单”措施,正式宣布中美贸易冲突已经演化为更深层次的对抗,全球风险偏好急剧下降。与此同时,三个月期和十年期美国国债收益率曲线持续出现倒挂,其利差已降至负12.1个基点,创下自2007年以来最大的负利差。收益率曲线倒挂往往是经济衰退的前兆,该信号在今年一季度也曾出现,但目前的情况似乎更为严重。预计短期内全球市场依然由避险情绪主导,除非重大利好出炉,否则股市难有起色。

图表8:上周美股和美债收益率均下跌

blob.png

数据来源:Wind,宜信财富

图表9:油价还有下跌空间

blob.png

数据来源:Wind,宜信财富

原油连续第二周大跌,后期还有下跌空间

上周原油市场再度下跌,布伦特原油全周下跌8.5%,收于61.8美元/桶,美油下跌9%,收于53.4美元/桶,二者均为2月15日以来最低水平。油价的连续大跌有多方面因素促成:一是库存压力不减,美国能源情报署(EIA)表示,上周美国原油减少28.2万桶,降幅不仅小于预期的减少104.6万桶,更远低于稍早前出炉的API库存数据——减少527万桶;二是原油产量回升,目前美国原油产量已经达到创纪录的1230万桶/日,沙特也在5月份增加了产量;三是全球贸易风险引起需求下降的担忧,中美贸易冲突加剧,美国与墨西哥的贸易争端或加快经济进入衰退的进程。虽然原油价格已经深跌,但以上因素短期内没有缓和的迹象,油价可能仍会震荡下跌,并抹去年内所有涨幅。

避险情绪升温带动日元走强,墨西哥比索全周大幅贬值3%,周小川强调淡化人民币7的整数意义

上周全球汇市较为平稳,美元指数微涨0.1%。其中市场避险情绪升温,带动日元升值0.9%,逼近108关口。上周墨西哥比索大幅贬值3%,主要受特朗普在推特宣布6月10日起将对墨西哥所有商品加征5%关税,并威胁逐月上调税率的冲击。

人民币方面,CNY全周小幅贬值0.1%,CNH小幅贬值0.3%。原央行行长周小川上周发声:“7不见得要当做汇率底线,汇率也不必过分关注所谓整数位”,这一表态引起市场高度关注。但同时,从上周央行给出的人民币中间价看,央行仍然加大了逆周期调节因子的作用,使得中间价走势偏强。比如5月29号、30号,央行中间价隐含的逆周期调节因子分别为100-200多点,表明央行仍有意维持相对偏强的中间价水平,引导汇率稳定。

全球国债收益率大幅下跌,美债收益率曲线明显倒挂,中国国债收益率相对坚挺

上周全球主要债券市场收益率大幅下跌,其中美债10年期收益率向2%靠拢。英国、韩国、新西兰、澳大利亚等国国债收益率纷纷有不同幅度回落。而中国国债收益率表现相对坚挺,10年期国债收益率仅小幅下跌。

美债收益率的大幅回落,一方面有避险因素的提振,即美国针对中国、墨西哥等国贸易摩擦升级带来的不确定性,引发市场的避险需求,美债与黄金成为避险资产,在上周均明显上涨。另一方面,美国自身的经济下行压力加大,美国一季度GDP增速的修正值显示扣除贸易和库存部分,国内采购商的最终销售增速为1.5%,为2015年以来最低增速。扣除食品和能源的个人消费支出价格指数增速1%,为三年来最低。美国国债收益率曲线的倒挂程度加深,也表明市场对未来经济增速的预期较为悲观。这些因素共同带动美债10年期利率向2%的历史低位快速靠近。

中国尽管上周央行加大公开市场投放力度,连续4天发行逆回购,带动资金利率回落。但包商银行事件对利率债和高等级信用债仍然带来明显的负面影响。包商银行事件在上周的逐步发酵,使得同业存单发行量大幅萎缩,给中小银行的负债端带来压力,为弥补负债端压力给银行带来的流动性冲击,缓解资金紧张,银行可能首选抛售流动性高的利率债和高等级信用债(银行金融债等)来缓解流动性压力。这带动中国10年期国债收益率在上周周初仍然逆势上涨。全周看也仅是小幅回落,与全球债市收益率的大幅下跌形成鲜明对比。但我们认为,经历包商银行打破刚性兑付的事件后,市场将去伪存真,注重信用等级,回归基本面。

中美国债利差明显拉大。鉴于中国经济基本面仍然存在较大下行压力,另一方面央行在公开市场发力,对冲包商银行事件的影响,引导资金利率下行。向前看,我们认为中国利率债存在投资价值。

图表 10:美债10年和3个月收益率倒挂明显

图片1.png

数据来源Wind,宜信财富

图表 11:中美期限利差拉大

图片2.png

数据来源Wind,宜信财富

图表 12:股票指数上周表现

blob.png

数据来源:Bloomberg,宜信财富

图表 13:长端国债收益率表现

blob.png

数据来源:Bloomberg,宜信财富

图表 14:汇率表现

blob.png
数据来源:Bloomberg,宜信财富

图表 15:各大类资产年初至今涨跌排名

图片3.png

数据来源:Bloomberg,宜信财富

报告作者:

李琳:博士|首席经济学家|资产配置策略研究负责人

刘博:经济学家

夏天然:博士|投资策略师

相关推荐

认购国内私募基金请登录宜信普泽网站(simu.yixinfund.com)

X
提示

error

确定

error

X
温馨提示

确定取消交易 返回